La fine delle politiche di indebitamento lassista – Serbian MonitorSerbian Monitor

Di
Professore Đorđe Đukić
Facoltà di Economia, Belgrado

L’imprevedibilità delle misure economiche sotto l’amministrazione Trump nel 2025 e 2026 è diventata un tema ricorrente nei circoli economici, dagli Stati Uniti al Giappone. Nei podcast, il suo approccio piuttosto singolare all’economia è già stato ribattezzato con l’acronimo Trumponomics.

Secondo un sondaggio condotto da Oxford Economics nel dicembre 2024, il 65 percento delle 156 aziende intervistate ritiene che lo scoppio di una guerra commerciale globale rappresenti un rischio significativo per l’economia mondiale nel 2025, mentre il 38 percento considera il conflitto tra Russia e NATO come una minaccia principale, e il 14 percento vede nella disputa tra Cina e Taiwan il pericolo maggiore. Di conseguenza, l’ottimismo dell’anno scorso riguardo alla continua riduzione dell’inflazione sta rapidamente svanendo, un trend empiricamente confermato da aspettative inflazionistiche sempre più accentuate.

L’inflazione annuale negli Stati Uniti, misurata dall’aumento dei prezzi al consumo, ha raggiunto il 2,9 percento a dicembre 2024, ovvero 0,2 punti percentuali in più rispetto a novembre, allineandosi così alle aspettative di mercato. Tuttavia, nonostante un lieve calo a dicembre, l’inflazione supercore (la misura recentemente preferita dalla Federal Reserve per la crescita dei prezzi nel settore dei servizi, escludendo i costi abitativi) rimane inaccettabilmente alta, leggermente superiore al quattro percento. Questo indicatore è ora considerato cruciale per comprendere l’andamento futuro dell’inflazione di fondo, che a dicembre si attestava al 3,2 percento.

Paura di un’inflazione persistente e di un rallentamento nei tagli dei tassi di interesse

Nonostante i progressi più lenti nel ridurre l’inflazione verso l’obiettivo del due percento, la Federal Reserve ha tagliato i suoi tassi di interesse chiave di 25 punti base a dicembre 2024, portandoli a un intervallo compreso tra il 4,25 e il 4,5 percento. Tuttavia, dopo l’insediamento dell’amministrazione Trump, è scoppiato un acceso dibattito sulla probabilità e l’entità dei futuri tagli dei tassi da parte della Fed nel corso di quest’anno e del prossimo. Intervenendo al Forum Economico Mondiale di Davos, Trump ha chiesto all’OPEC di abbassare i prezzi del petrolio dagli allora circa 80 dollari al barile, dichiarando che avrebbe poi “preteso” che la Fed riducesse immediatamente i tassi di interesse.

Ha ripetuto questo mantra durante tutto il suo primo mandato. Tuttavia, gli Stati Uniti non sono membri dell’OPEC e non hanno alcun potere di influenzare la politica del cartello a loro favore. Per mantenere alti i prezzi del petrolio, l’OPEC+ ha già posticipato tre volte l’aumento della produzione ed è probabile che lo faccia nuovamente in aprile, quando è previsto l’inizio di un incremento graduale della produzione fino alla fine del 2026.

La richiesta di Trump alla Fed di abbassare i tassi di interesse contraddice direttamente l’obiettivo di ridurre l’inflazione in un periodo di forte attività economica. Il presidente della Fed, Jerome Powell, ha dichiarato il 29 gennaio, dopo la riunione del Federal Open Market Committee (FOMC), che “non è appropriato” commentare le dichiarazioni del presidente e ha rifiutato di speculare su come le misure proposte dalla nuova amministrazione potrebbero influenzare l’economia statunitense.

Le aspettative tra i principali attori del mercato finanziario variano notevolmente. Alcuni ritengono che nella seconda metà del 2025 ci saranno due tagli ai tassi di interesse di 25 punti base ciascuno, come suggerito da alcuni funzionari della Fed. Altri, invece, stimano che non ci saranno affatto riduzioni. Questa prospettiva è in netto contrasto con le previsioni ottimistiche di dicembre, che prevedevano fino a quattro riduzioni di 0,25 punti percentuali ciascuna nel 2025. Il grado di incertezza e imprevedibilità delle politiche economiche dell’amministrazione Trump, nonché il loro impatto sulla crescita economica e sull’inflazione, è riflesso anche nelle previsioni estreme di alcuni banchieri d’investimento di Wall Street, i quali ipotizzano che la Fed potrebbe non ridurre, bensì aumentare i tassi di interesse nel “prossimo futuro”.

Uno dei segnali che conferma la probabilità che l’inflazione rimanga ben al di sopra dell’obiettivo del due percento nel medio e lungo termine è rappresentato dalle aspettative inflazionistiche relativamente elevate tra i consumatori americani. Secondo un’indagine della Federal Reserve Bank di New York, le aspettative di inflazione per i prossimi tre anni sono aumentate dal 2,6 percento di novembre al 3 percento di gennaio, mentre le aspettative a cinque anni sono scese dal 2,9 al 2,7 percento. In contrasto, i sondaggi dell’Università del Michigan condotti tra dicembre e gennaio mostrano che l’inflazione attesa nei prossimi cinque anni è salita dal 3 al 3,3 percento, il più alto incremento dal giugno 2008 e dalla crisi finanziaria globale. Questo segna la terza volta negli ultimi quattro anni che le aspettative di inflazione a medio termine hanno registrato una variazione mensile così significativa.

Dopo che Trump ha firmato un ordine esecutivo per l’espulsione degli immigrati illegali, le pressioni inflazionistiche potrebbero intensificarsi a causa della carenza di manodopera nei settori dell’edilizia e dell’agricoltura. Le stime del 2022 indicano che questi due settori avevano la quota più alta di lavoratori non registrati: rispettivamente il 14 e il 13 percento del totale degli occupati.

Calcoli avventati

Un’anomalia nel mercato delle obbligazioni governative potrebbe essere un indicatore che la Fed ha frainteso i segnali di mercato e ha reagito in modo eccessivo riducendo i tassi di interesse in un contesto di inflazione relativamente alta e forte crescita economica. L’anomalia risiede nel fatto che la decisione della Fed, presa a settembre, di tagliare i tassi di interesse a breve termine di un punto percentuale è stata seguita da una variazione percentuale quasi identica nei rendimenti dei titoli di Stato, ma nella direzione opposta. Ciò suggerisce una forte preoccupazione da parte degli investitori per la sostenibilità delle finanze pubbliche.

A causa dell’enorme crescita della spesa pubblica negli ultimi quattro anni (in media del 40 percento all’anno), il deficit del bilancio federale ha raggiunto un livello storicamente alto, pari in media al sette percento del PIL ogni anno. Considerando la ristretta maggioranza repubblicana alla Camera dei Rappresentanti degli Stati Uniti, rimane incerto se il piano di Trump per compensare le perdite di entrate derivanti dai tagli fiscali promessi e dall’eliminazione di alcune imposte tramite l’introduzione di un dazio del 10 percento—che dovrebbe generare un’entrata stimata tra i 350 e i 400 miliardi di dollari—sarà approvato.

Un’analisi dettagliata dell’impatto dei nuovi dazi sulle importazioni da Cina, Canada e Messico, nonché le raccomandazioni delle agenzie federali competenti, era attesa entro il 1° aprile su richiesta di Trump. Tuttavia, il 31 gennaio, Trump ha sorpreso tutti annunciando l’introduzione immediata di un nuovo dazio del 10 percento sulle importazioni dalla Cina, mentre le merci provenienti da Messico e Canada sarebbero state soggette a un dazio del 25 percento. All’ultimo momento, però, l’applicazione di questi dazi per Messico e Canada è stata rinviata.

Gli economisti di Nomura Holdings stimano che il rifinanziamento del debito in scadenza nel 2025 e la copertura del deficit di bilancio in corso potrebbero richiedere l’emissione di titoli di Stato per un valore di 5.000 miliardi di dollari, equivalenti al 17 percento del PIL. Di conseguenza, il costo del debito pubblico è destinato ad aumentare.

Alla fine, le fluttuazioni nel mercato dei titoli di Stato statunitensi a dieci anni rifletteranno al meglio gli effetti delle politiche della nuova amministrazione. I rendimenti attesi dagli investitori dovrebbero rimanere in un intervallo tra il 4,5 e il 5 percento se le misure dal lato dell’offerta, come i tagli fiscali e la deregolamentazione del mercato, in particolare nel settore energetico per aumentare la produzione, supereranno l’impatto del grande deficit di bilancio, dei dazi doganali, dell’aumento dei salari e della carenza di manodopera in alcuni settori sull’inflazione. Al contrario, se i rendimenti sui titoli a dieci anni rimarranno significativamente superiori al cinque percento per un lungo periodo, sarà un chiaro segnale che il mix di politiche adottato è errato.

Il rischio di un aumento dei tassi di interesse della Fed è sottovalutato?

L’alta probabilità di una risposta affermativa è supportata dai recenti dati che dimostrano come l’economia statunitense stia crescendo significativamente più velocemente rispetto ad altre nazioni industrializzate. Nel quarto trimestre, la crescita del PIL ha raggiunto il 2,5 percento, l’utilizzo della capacità industriale è salito al 77,65 percento e la spesa reale per i consumi personali è aumentata tra il 3,7 e il 3,8 percento. Inoltre, le previsioni indicano che nel 2025 il PIL degli Stati Uniti crescerà del 2,1 percento, rispetto all’1,4 percento del Regno Unito e solo all’1 percento dell’UE.

L’Europa e la BCE alle prese con una crescita economica debole e un’inflazione in lento calo

L’inflazione dei prezzi al consumo nell’Eurozona è salita al 2,4 percento a dicembre 2024, un valore superiore a quello di novembre, principalmente a causa dell’aumento dei prezzi dell’energia, il primo dal mese di luglio. L’inflazione di base (escludendo cibo ed energia) è rimasta al 2,7 percento, mentre i prezzi dei servizi sono aumentati del 4 percento, diventando il principale motore dell’inflazione. In più della metà dei paesi della zona euro, l’inflazione supera l’obiettivo del due percento.

Un sondaggio condotto a dicembre dall’Istituto Ifo tedesco e dall’Istituto Svizzero di Politica Economica, che ha coinvolto 1.398 esperti provenienti da 125 paesi, prevede che l’inflazione in Europa occidentale non scenderà al due percento prima del 2028, mentre in Europa settentrionale e meridionale si prevede che rimarrà rispettivamente al 2,5 e al 2,7 percento. Le aspettative inflazionistiche rimangono significativamente al di sopra degli obiettivi delle banche centrali, e la storia della politica monetaria dimostra chiaramente che contrastarle è particolarmente difficile.

Nonostante la Banca Centrale Europea continui la sua politica monetaria espansiva—abbassando ulteriormente il tasso di interesse sui depositi dal 2,75 percento di gennaio a un intervallo tra l’1,75 e il 2 percento per stimolare l’attività economica—le prospettive economiche dell’Eurozona restano cupe. Il settore industriale nelle tre maggiori economie della zona euro (Germania, Francia e Italia) è già in recessione. L’indice PMI manifatturiero (Purchasing Managers’ Index) è sceso a 45,1 a dicembre, ben al di sotto della soglia di 50 che separa la crescita dalla contrazione, e si prevede che rimarrà ben al di sotto di tale livello fino alla fine del primo trimestre del 2025.

Secondo le ultime proiezioni della BCE, il PIL della zona euro è cresciuto solo dello 0,7 percento nel 2024, con un aumento dell’1 percento previsto per il 2025. L’economia tedesca dovrebbe registrare una crescita anemica compresa tra lo 0,2 e lo 0,3 percento, secondo le previsioni ottimistiche della Bundesbank e di Goldman Sachs, mentre l’Istituto di Kiel prevede una crescita pari a zero, ovvero stagnazione.

Una minaccia inflazionistica guidata dai costi incombe sull’economia dell’Eurozona, poiché la crescita della produttività nei suoi stati membri più sviluppati è stagnante da anni, senza segni di inversione nel prossimo futuro. Dal quarto trimestre del 2019 al secondo trimestre del 2024, la produttività nell’Eurozona è aumentata solo dello 0,9 percento, mentre negli Stati Uniti è cresciuta del 6,7 percento.

Non vi è dubbio che Trump utilizzerà il dollaro come un’arma economica strategica. Un ulteriore rafforzamento della valuta statunitense renderà più difficile per i mercati emergenti fortemente indebitati il rimborso del debito estero, che è in gran parte denominato in dollari, e intensificherà le pressioni inflazionistiche nei paesi dipendenti dalle importazioni di materie prime, i cui prezzi sono principalmente espressi in dollari. Nel 2024, l’indice del dollaro statunitense, che misura il valore del dollaro rispetto a un paniere di sei valute straniere, si è rafforzato del 6,5 percento.

I paesi non eccessivamente indebitati dovranno affrontare costi crescenti per il rifinanziamento del debito estero nel mercato obbligazionario. Per proteggersi dall’aumento delle spese per gli interessi, i governi con rating di credito investment-grade, tra cui Slovenia e Ungheria, hanno effettuato vendite record di obbligazioni sovrane nei primi sette giorni dell’anno, per un totale di 25 miliardi di dollari. Questi paesi hanno cercato di assicurarsi rapidamente fondi prima dell’insediamento di Trump, poiché il premio aggiuntivo richiesto dagli investitori per detenere le loro obbligazioni invece dei titoli di Stato statunitensi era ai livelli più bassi dal 2018.

Il debito crescente farà quasi raddoppiare le spese per interessi della Serbia quest’anno

Ignorando l’aggravarsi della crisi sociale senza una chiara soluzione in vista, il governo serbo ha deciso, nel dicembre 2024, di contrarre un ulteriore debito di 120 miliardi di dinari (circa 1 miliardo di euro), una mossa che è passata quasi inosservata dall’opinione pubblica. Entro gennaio 2025, la Serbia aveva già contratto altri 111,34 miliardi di dinari (951 milioni di euro) sul mercato interno attraverso l’emissione di obbligazioni decennali denominate in dinari con un tasso di interesse annuo del 5,25 percento.

L’emissione precedente di obbligazioni decennali in dinari, risalente a luglio 2023, aveva lo stesso tasso di interesse. Tuttavia, dato che la Serbia ha nel frattempo ottenuto un rating di credito investment-grade, sarebbe stato logico entrare nel mercato con un rendimento inferiore rispetto al 2023. Un tasso più basso avrebbe garantito un’emissione di successo grazie all’elevata liquidità tra gli investitori nazionali e internazionali, riducendo significativamente gli oneri futuri per gli interessi.

Rimane poco chiaro perché il governo non abbia optato per condizioni più favorevoli emettendo obbligazioni domestiche in euro. Il tasso fisso su tali obbligazioni, prima dell’ottenimento del rating investment-grade, era del 3,25 percento e gli investitori, all’inizio del 2025, avrebbero probabilmente accettato un rendimento ancora più basso. Di conseguenza, le già elevate spese di bilancio per il pagamento degli interessi aumenteranno notevolmente quest’anno.

Da gennaio a novembre 2024, le spese per interessi sono ammontate a circa 1,4 miliardi di euro, con un aumento di oltre il 22 percento rispetto allo stesso periodo del 2023. A titolo di confronto, tra il 2020 e il 2022, le spese annuali per interessi sono rimaste relativamente stabili, oscillando tra gli 890 e i 920 milioni di euro. Tuttavia, il bilancio del 2025 prevede quasi il doppio di questa cifra, circa 1,7 miliardi di euro, per il pagamento degli interessi. Un aspetto particolarmente preoccupante è che la quota delle spese per interessi sul totale delle spese correnti del bilancio non consolidato è salita a quasi l’11 percento.

A peggiorare la situazione, non vi è dubbio che il deficit di bilancio della Serbia nel 2025 supererà significativamente il 3 percento del PIL previsto, considerando le nuove spese al di fuori del progetto Expo 2027, che il governo ha annunciato nel tentativo di attenuare la crisi sociale da esso stesso creata. Il bilancio originale, infatti, non prevedeva maggiori finanziamenti per l’istruzione superiore, aumenti salariali per gli insegnanti o sussidi abitativi per i giovani sotto i 35 anni.

Tutto ciò indica un ulteriore indebitamento del governo, che potrebbe mettere a rischio il nuovo rating investment-grade della Serbia (assegnato solo da Standard & Poor’s). È significativo che Fitch, a gennaio, abbia confermato il suo precedente rating non-investment. Considerata l’incertezza sulla formazione del nuovo governo serbo, l’unico modo plausibile per arrestare l’ulteriore crescita del debito pubblico sarebbe un segnale da parte del FMI che potrebbe interrompere l’attuale accordo Policy Coordination Instrument, raggiunto a dicembre. Il governo serbo non può permettersi di correre questo rischio, poiché qualsiasi nuovo indebitamento sui mercati finanziari internazionali comporterebbe costi significativamente più elevati a causa dell’aumento del premio per il rischio.

(Radar, 18.02.2025)

https://radar.nova.rs/ekonomija/ekonomija-tramp-kraj-olakog-zaduzivanja/