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Formare una coalizione sarà la sfida più semplice del prossimo cancelliere tedesco

L’Unione cristiano-democratica di centro ha vinto le elezioni tedesche del 23 febbraio con il 28,6% dei voti e il leader della CDU Friedrich Merz è pronto a diventare il prossimo Cancelliere. Il suo primo compito sarà quello di formare un governo di coalizione.

I negoziati con i socialdemocratici, arrivati terzi con il 16,4% dei voti, si concentreranno sul superamento delle differenze su questioni come la riforma fiscale e le politiche interne. È probabile un cambiamento della posizione fiscale, con una maggiore spesa per la difesa, ma potrebbe non tradursi in un stimolo importante.

Qualsiasi riforma del freno al debito tedesco o la creazione di un fondo speciale richiederà tempo, data la presenza di una minoranza di blocco, ed è quindi improbabile che influisca sulla crescita prima del 2026.

È probabile una maggiore emissione di debito, i rendimenti delle obbligazioni tedesche potrebbero quindi dover salire ulteriormente per diventare più interessanti. L’indice blue-chip DAX appare correttamente valutato, nonostante la forte performance dell’ultimo anno, e potrebbe trarre vantaggio dall’attuazione delle principali riforme

Quali sono le implicazioni per gli investimenti?

Reddito fisso: i due motivi principali per essere cauti riguardo al debito tedesco nei portafogli obbligazionari globali prima delle elezioni sono ancora saldamente in atto. In primo luogo, i rendimenti dei titoli di Stato tedeschi sono i più bassi della zona euro e tra i più bassi in Europa, quindi vi sono valutazioni più interessanti su altri mercati. In secondo luogo, la più grande economia europea ha sottoperformato rispetto alle altre e necessita di un significativo impulso fiscale, in particolare sugli investimenti.

Ciò comporterà l’emissione di più debito in un momento in cui l’offerta globale di titoli di Stato è già molto elevata rispetto al passato e i bilanci delle banche centrali si stanno riducendo anziché crescere. In questo contesto, i rendimenti tedeschi dovrebbero aumentare ulteriormente per diventare più interessanti, soprattutto per le obbligazioni a lunga scadenza. Anche se ciò potrebbe portare a un ulteriore irripidimento della curva dei rendimenti tedeschi, è necessario rimanere agili nel posizionamento sulla parte breve della curva.

Questa parte della curva sarà sensibile a qualsiasi dato sull’inflazione che possa mettere in discussione le aspettative del mercato secondo cui la Banca Centrale Europea taglierà i tassi di interesse per un totale di 75 punti base quest’anno. Solo un periodo prolungato di avversione al rischio porterebbe a una rivalutazione dell’attrattiva dei Bund tedeschi, dato il loro tradizionale ruolo di bene rifugio, ma per il momento ci sono opportunità migliori in termini di rischio/rendimento.

Gli investitori potrebbero, ad esempio, trovare valore nei carry trade che offrono una buona visibilità. Tra i potenziali candidati figurano i titoli di Stato italiani, spagnoli e greci, e possibilmente anche quelli polacchi o ungheresi.

Azioni: L’indice DAX delle blue chip tedesche ha avuto un buon rialzo negli ultimi 12 mesi, superando le altre principali borse europee e persino l’S&P500, con un rendimento totale di circa il 30%.

Il rally è avvenuto nonostante le ben note difficoltà economiche interne ed è stato trainato da questioni specifiche legate a singoli titoli, dall’esposizione settoriale all’interno dell’indice (il 40% dell’indice è rappresentato da soli quattro titoli) e dalla significativa esposizione ai ricavi globali dei membri dell’indice (l’80% delle vendite dei membri del DAX è generato al di fuori della Germania).

Nonostante questa ottima performance, l’indice rimane correttamente valutato, sia rispetto alla sua storia che ad altri mercati, a 13,7 volte gli utili futuri. Inoltre, le stime di consenso prevedono una crescita dell’utile per azione dell’11% per il DAX nei prossimi 12 mesi, superiore all’8% previsto per il mercato europeo in generale e non troppo lontano dal 13% previsto per il mercato statunitense.

Le valutazioni non sembrano eccessivamente ottimistiche e l’attenzione degli investitori si concentrerà ora sulle possibilità di una riforma del freno al debito e sulla volontà del nuovo governo di istituire un fondo speciale incentrato sulla difesa e possibilmente sulle infrastrutture. Sarà interessante anche la sua capacità di ridurre la tassazione sulle aziende e di alleggerire l’onere normativo che grava sulle imprese.

Un simile risultato andrebbe a vantaggio delle aziende orientate al mercato interno (i titoli a piccola e media capitalizzazione hanno una maggiore esposizione interna), delle aziende più cicliche e in particolare di quelle esposte a un potenziale aumento della spesa per infrastrutture e difesa.